As empresas de construção civil no Brasil estão sob forte pressão após a Medida Provisória (MP) assinada na última quarta-feira (11) pelo presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT). O texto prevê a cobrança de um imposto de 5% sobre investimentos que antes eram isentos, como Letra de Crédito Imobiliário (LCI), Letra Imobiliária Garantida (LIG), Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) e Fundo de Investimento Imobiliário (FII).
Esses instrumentos são fontes importantes de financiamento tanto para compradores de imóveis, especialmente os de média e alta renda, quanto para as construtoras. Segundo relatório do Goldman Sachs, a MP afetará apenas novos papéis emitidos a partir de 2026, o que dá algum tempo para ajustes no setor. A medida já encontra resistência no Congresso, e os analistas do banco não se posicionam sobre o possível desfecho dessa discussão.
O Goldman Sachs diz que as construtoras mais impactadas seriam aquelas com maior dependência de CRIs. Direcional (DIRR3), por exemplo, tem mais de 80% de sua dívida vinculada a esse tipo de título, enquanto Cyrela (CYRE3) e Eztec (EZTC3) possuem cerca de 55%. Considerando apenas o efeito do imposto sobre CRIs, o custo da dívida dessas empresas, projetam os analistas, poderia subir entre 30 e 60 pontos-base. No caso da Direcional, o aumento projetado chega a 60 pontos-base, justamente por sua concentração nesse tipo de financiamento.
O financiamento imobiliário no Brasil tem passado por mudanças. Tradicionalmente, os recursos vinham principalmente do Fundo de Garantia do Tempo de Serviço (FGTS), que sustenta o programa habitacional Minha Casa, Minha Vida (MCMV), focado em famílias de baixa renda, e do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE), que utiliza recursos da caderneta de poupança para financiar imóveis de médio e alto padrão.
Dados da Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança (Abecip) mostram que fontes alternativas, como LCI, CRI, LIG e FII, vêm ganhando espaço. Esses instrumentos representavam 34% do total de R$ 1,9 trilhão em 2022 e passaram para 41% dos R$ 2,4 trilhões em 2024. O crescimento foi puxado principalmente pelas LCIs, que avançaram 69%, e pelos CRIs, que subiram 53% no mesmo período.
A deterioração do saldo das cadernetas de poupança, cuja rentabilidade é de Taxa Referencial (TR) mais 6,17% ao ano, bem inferior à taxa Selic de 14,75%, levou muitos investidores a retirarem seus recursos dessa modalidade. Isso reduziu o volume disponível para financiamentos via SBPE.
De acordo com o Goldman Sachs, os bancos passaram a priorizar o crédito para compradores de imóveis em vez de construtoras, movimento que já vinha sendo percebido por empresas do setor. A expectativa do mercado é que o SBPE tenha uma redução de disponibilidade de crédito neste ano, o que tornaria os instrumentos como LCI, CRI, LIG e FII ainda mais relevantes, justamente os mesmos que estão na mira da nova tributação.
Grau de exposição
A Cyrela tem 45% de sua dívida em financiamentos de construção, com custo médio de 9,9%. Outros 55% estão em CRIs, sendo 27% emitidos diretamente pela companhia, com custo de 11,6%, e 29% via CashMe, que tem custo médio de 14,3%, o que leva a uma média ponderada de 13% para os CRIs. Com a nova tributação, esse custo poderia subir para 13,7%, elevando o custo total da dívida da empresa em 40 pontos-base, para 12%, segundo o Goldman Sachs.
A Direcional aparece como a companhia mais dependente de CRIs na cobertura dos analistas. Apenas 16% de sua dívida vêm de financiamentos de construção, enquanto 84% estão ligados a CRIs: 58% emitidos diretamente, com custo de 12%, e 26% provenientes de cessões de crédito, com custo de 13,8%. Se perder o benefício fiscal, o banco diz que o custo médio dos CRIs subiria de 12,6% para 13,2%, o que levaria o custo total da dívida de 12% para 12,6%.
Pelos cálculos dos analistas, a MRV (MRVE3) tem uma estrutura de endividamento mais diversificada, com 47% em empréstimos e 53% em CRIs. Dentro dos empréstimos, 18% estão na operação brasileira MRV Inc, a 12,3% ao ano; 27% na subsidiária americana Resia, a 8,5%; e 3% em outros financiamentos, a 13,7%. No caso dos CRIs, 23% são da própria MRV Inc, com custo de 13%, e 30% são passivos de cessão de crédito, a 13,8%. Com a tributação, o custo médio dos CRIs pode subir de 13,5% para 14,2%, elevando o custo total da dívida de 11,9% para 12,3%.
Na Eztec, o Goldman pontua que 45% da dívida está em empréstimos, com custo médio de 13,1%, e 55% em CRIs, a 11,6%. Se a isenção fiscal for retirada, o custo dos CRIs pode aumentar para 12,2%, levando o custo total da dívida da companhia de 12,3% para 12,6%.
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